5月17日晚上，关闭国债期货交易的消息一公布，就使得刚刚在327和319应急处置过程中喘匀了一口气的上海证交所，再次感觉到一个头两个大。

上海各国债期货合约品种的总持仓量约占全国持仓总量的60%（按面值计），即上海一地的持仓量近74万口，比周边市场持仓量的总和还多；其次是参与期市的投资者人数众多，涉及持仓投资者计7000多人；第三是个别品种较为活跃，部分空头持仓时间长，开新仓多头又较多，这就导致老的空仓持仓价与新多仓的持仓价存在巨大差距，而且还有诸如327合约那样已停止交易待交收的情况，这就导致平仓方面的矛盾十分尖锐；第四是上海国债期货实行混合交收制度，各期货合约的价格与周边市场相比也存在差异。

5月17日《紧急通知》发出当晚，上海证交所当即决定从5月18日起暂停国债期货所有品种的竞价交易。并成立了国债期货平仓清场工作小组，召开会员座谈会，认真听取意见，积极稳妥设计平仓方案。

反正是刚刚经历过327的平仓过程，那惊心动魄的几天操练成了这次清场最好的预习……

19日晚，上海证交所颁布了《关于国债期货平仓办法的通知》。通知规定各会员单位须严格按证监会《紧急通知》精神予以平仓，平仓期间不得开设新仓；为充分体现多空双方协议平仓的原则，规定在22日下午特设协议平仓专场，多空双方自愿协商平仓的价格与数量；各会员单位应尽可能组织客户参与协议平仓。为促进平仓工作进行，促使在规定的时间内完成平仓清场任务，对22日协议平仓专场后未平仓余额部分，决定从23日开始转为场内电脑报价平仓，并实行每日每个账户统一按15%的比例减仓，当日未自行按比例减仓的，由交易所按该比例强制执行。

5月22日协议平仓专场共计平仓14万口，其中8万口系327品种，其他品种为6万口。

5月23日当天的按比例平仓，由会员和投资者通过场内电脑自行减仓，但未收到预期的效果，迫使交易所在当天收市后按15%比例强制执行。

23日收市后交易所实施的强制平仓，引起了市场强烈反应，各方矛盾主要表现在：1、认为证监会《紧急通知》提出的原则是协议平仓，因此，交易所无权强制性要求每天减仓15%；2、不少空方机构认为期货是为套期保值提供的手段，因此应允许实物交收；3、多方认为每天15%减仓，在市价下挫的市况下，最终每100元面值国债损失7元左右，难以接受；4、平仓期限过长，投资者在心理上难以承受。

面对上述矛盾，上海证交所在分析实际情况后，感到继续执行原方案可能阻力会越来越大，并可能会引发反弹和进一步激化矛盾。为此在24日停止了原方案的实施，并在一天内四次召开证券商、投资者座谈会，听取调整国债期货平仓办法的意见和建议。

5月25日，第二套方案框架在广泛听取意见的基础上逐步形成。其主要内容为：1、取消强制减仓措施，组织协议平仓专场；2、未能协议平仓的部分提高保证金，并实行实物交收；3、对保证金追加未能到位者，本所强制平仓；4、对赞同原定按15%比例减仓者，交易所予以保底止损，按22日协议平仓专场的平均价平仓。

该方案在出台之前，交易所再次分析、研究了可能引起的市场反应。该方案虽然在一定程度上使多空双方的矛盾有所缓解，但问题仍然未能根本解决。因为允许实物交收后，将会使大量资金重新流入债市，这对本周以来已经大幅下挫将近200点（22%）的股市会带来新的打击，在投资者情绪已趋偏激的情况下，极不利于市场的稳定和社会的稳定。为此，交易所组织力量，再次对该方案进行商议、调整。

在调整方案的设计中，交易所强调了以下原则：1、社会稳定和市场稳定是最高利益，其他方面均须服从；2、为稳定股市，执行证监会《紧急通知》，决定不采用实物交收办法。3、从速解决问题，缩短平仓清场的时间；4、为平抑投资者的情绪，交易所以协议平仓价为参照，保证投资者的止损；5、平仓完毕后，交易所将动用部分风险基金，并根据暴露的各种矛盾和问题，具体分析，研究解决后遗症和焦点问题。

该方案出台前，交易所专门向证监会和市证管办报告，并得到原则同意。

根据调整后的平仓办法，上海证交所所在5月29日下午1:30-4:30，仍旧在327平仓的场所：闵行路67号5楼上海证交所食堂，再次组织协议平仓专场，并按几种方式同时进行：既有专场内的上板竞价和自由协商定价，又有会员公司间的场外协议平仓，还有各联网证券交易中心范围内及各中心组织所属会员进行的协议平仓。当日协议平仓达16万口，尚余44万口。

插图：国债期货清场时协议平仓现场。

 
插图：国债期货清场协议平仓时，极为迫不及待的交易员用手势匆忙报价。

29日晚，上海证交所所按照证监会《紧急通知》精神和调整后的国债期货平仓办法，对当天协议平仓后的剩余仓位，采用22日、29日两天协议平仓加权平均价进行了最后清仓。

至此，证监会《紧急通知》发出前近74万多口的市场总持仓量终于在《紧急通知》规定的时间内全部平仓了结。

直到6月初，整个国债期货市场清仓刚刚结束，自行车前轮被闸死了，后续暴露出来的问题就开始显现。

由于国债期货市场的关闭，清仓造成的损失和两年多国债期货业务发展中积累的沉疴开始泛起。7月中旬以后，国内各国债回购市场相继发生较大问题，所逐渐产生的债务链开始显现出可能严重冲击国内金融秩序的态势。

在这种情形下，当整个市场还没有缓过劲来，看得见的手又开始握紧自行车的后轮车闸，刹车又开始了……

1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布了《关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知》。

通知表示，经查，一些金融机构从事证券回购业务严重违规。因此通知重申了证券回购业务有关规定，并提出了进一步规范的要求，要点即回购资金不得用于固定资产投资，不得用于期货市场投资和股本投资，不得以贷款、拆解等任何名义用于企业；回购方必须有百分之百的属于自己所有的国库券，并将国库券和金融债券集中在中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行制定的一家证券登记托管机构保管。代保管单只能由该机构出具。凡出具虚假代保管单的，比照全国人大《关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》中的第十条、第十五条等规定惩治……

国债回购是一种融资活动，近似抵押贷款。当甲方急需资金，便把自己所有的国债现券抵押给乙方、从乙方取得资金，并约定一定期限后购回所抵押出的国债，事后支付给乙公司若干佣金作为融资利率。这种回购业务都是通过证券交易场所作为中介来进行，而作为中介机构，在进行这种业务时，从金融市场稳健性出发，对融入资金的甲方抵押的现券有比例要求，降低这一比例就意味着信用的放大、杠杆的扩大和风险的增长。

据人民银行总行当时向国务院汇报时所描绘的，全国回购业务主要集中在武汉、天津、STAQ、上海等四个证券交易场所。截止1995年8月31日止，全国卖出回购（相当于拆入资金）余额651亿元。其中武汉、天津、STAQ、上海证券交易所卖出回购余额607亿元，占全国场内卖出回购余额的93.24%。而回购的资金据人总行调查，有60%从北京、天津、武汉、江苏、上海流向广东、海南两省。

人总行向国务院反映了的证券回购中的主要问题：

一是卖空严重，“担保抵押”的国库券数量不足。除上海证券交易所要求证券回购要有100%足额实物券外，武汉、天津、STAQ交易中心委托保管债券不到回购余额的20%，甚至规定只要有5-10元的国库券，便可以融入100元的资金。高杠杆的融资，在国债期货市场停摆之后，出现大批借款方无力还款，变卖国库券的资金又远远抵不上。据初步了解，这几个市场均有数十亿元的“窟窿”。

二是利率高，一般为18%，最高达28%。

三是金融诈骗，少数不法投资者伪造国库券保管凭证，通过回购市场骗取资金。

因此在1995年7月份以后，人民银行、财政部等开始组织力量查处，武汉、天津、STAQ等几个市场的国债回购交易已处于基本瘫痪状态。

8月8日中央三部门的通知，实际上已经暂时把国债回购的业务在一定范围内停滞了下来。当市场的运转停摆、融资的流动停滞，这自行车上的骑者就只有一个结局——摔倒。

上海证交所开始自省自查：

上海国债回购市场截止1995年8月底，余额为130亿元。由于交易所从1993年12月开办回购交易伊始，一直规定以100元的国库券方能融入100元的资金，且国库券须先入库，风险系数打得较大。8月初人民银行、财政部、证监会颁布的《关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知》也作了相同的规定。因此，上海证交所庆幸自己的国债回购市场不会发生武汉等地那种巨额亏空的情况。

但作为一个全国性的市场，又刚刚经历了数次惊天动地的国债期货市场风险事件，出水才看两腿泥，尉文渊又怎么敢轻易放心，上海国债回购市场怎能保证自己不存在问题？又怎能保证不会受到外地市场发生的金融诈骗活动的牵连呢？