2月16日，周四。刚从香港回沪的管金生第一天来公司上班。

上班后，管金生就得到报告，说是交易总部在国债期货上的仓量开得有点大，并且在多空的形势判断上存在一些问题。管金生委托总裁助理、基金管理总部总经理滕伟带人先去交易总部了解327合约的自营情况。听完情况介绍，滕伟表示这样的现状仓位太重，应减仓以争取主动，即使不减仓也不能再开新仓。

大约在6:30左右，管金生从瑞金一路的公司总部来到位于静安寺百乐门的交易总部，参加了大家的讨论。在听取了大家意见后，管金生在会议上作出了两项决定：①成立一个顾问团，帮助交易总部做进一步的决策，由管金生当团长，何忠卿、滕伟为成员；②任命廖春晖为前线总指挥，制定操作方案。操作策略：不再开新仓，逐步平仓出局。

这是万国证券在327上第一次改变国债期货交易决策管理体制。

2月17日周五，开盘前何忠卿、廖春晖等一起去与辽国发在上海合仓部分的操作室。开盘后，由廖春晖坐镇指挥打压，但一天操作的结果是，当天增开空仓42万口。增加的仓位主要是交易总部席位和交易总部上海外借席位，总持空仓量达到将近130万口。

当晚，管金生召集何忠卿、滕伟、廖春晖、焦峰等开会，会上，滕伟对当天增开的42万口空仓表示不能理解，并提议下周一应不顾一切出逃，哪怕价格再上冲、亏损再大也要出逃。会议结束后，滕伟在回家的路上又被电话通知去公司开会，出席会议的有管金生、朱敏杰（总裁助理）、龚冬海（原交易二部经理、时任经纪总部总经理）、滕伟、张磊（经纪总部副总经理）、秦曦（综合研究部经理）等。会议临时决定组织“国债期货顾问团”，由龚冬海主持，滕伟与张磊辅助。龚冬海提议18日召开一个碰头会，管金生当即表同意。会议决定18日周六到龚冬海家开会讨论有关事宜。可对于龚冬海又提出，是否授权顾问团全权处理327事宜，管金生却予以否定。

这一天的操作行为是让人很难理解的。按照期货操作的基本套路，要减仓的话，只需针对自己所开仓单反向操作，即自我平仓就行了；或者对所持仓位认输、和对手方按市价（或协议价）平仓出局；如果要锁定成本价格、对冲风险，也只需反手在相反方向上建新仓；况且在国债期货上还有一个对冲风险的操作方法，就是所谓的套期保值，即在现货市场上反向操作，开空仓就同时买现券、开多仓就同时卖现券……很难理解这一天万国证券为了减仓和平仓出局，却反而增开空仓的操作手法。研究现有资料，对此的很多解释是为减仓、要打压价格、而打压价格只能增开空仓……任何一个稍有证券期货基本概念的人都明白，这个逻辑遵循的其实是股票市场操作的思路、即单边市场的操作策略；而国债期货市场是一个双边波动，不仅朝哪一个方向波动都可能赚钱或亏钱、同时朝哪一个方向波动都可能增加或对冲风险。不知当时万国证券的决策者和操盘者为什么会不明白这个道理？为什么非要用这种不策略、不理智的操作手法来硬碰硬地和市场趋势对着干？

为此，就万国证券最后几天的操作思路和手法，笔者专门访谈了当年万国证券参与国债期货交易的员工、诸多当年参与过国债期货一线操盘的朋友以及现在参与国债期货和商品期货的操盘手。

综合笔者访谈的所有一线操盘手的观点，都认为万国证券当时的操作思路完全撇开了基本面的分析（即保值贴补率提供的下一个月市场走势的预警），也基本放弃了期货市场双向波动提供的对冲和风险控制机制。用的是当时市场上流行的那种简单、粗暴、原始、野蛮、实力压倒一切、非理性对赌的思维方式和操作手法，即不管什么理性分析、趋势预测和正确对错，我只用资金实力说话。如果做空，我只要能够把多方全都打爆仓，他必须要平仓，我就赢了；反过来如果做多也是这样，我的资金实力胜过空仓，我把空仓全部逼爆，你也完蛋。据万国证券参与国债期货交易的员工回忆：“当时就传闻有人对管总讲，这个期货其实没有什么对错，就是资金实力，我们要是大单子下去把空方打爆仓，他当天强制平仓，我们就赢了。我估计管总就是受了这个蛊惑，结果就完了。”

接受访谈的一线交易员都认为，经过这么些年以后来反思，这种做法如果用在远期交割的合约品种上（比如还有2年多交割的1992年5年期国债期货合约），做短线突击应该是可以理解的。但是对于交割在即的327合约（期货合约和现券都在1995年6月底交割兑付）来说，这种做法表明万国证券对这个品种的认识太不清醒、太不理智了。

2月18日周六，在下午2点，按照前一晚的约定，“国债期货顾问团”成员来到龚冬海家。会上，何忠卿将交易总部327合约的自营情况作了汇报，并谈了做空的理由。

顾问团当即表示，虽然基本面形势尚难预料，但交易总部仓位太重已是事实，保值贴补率、贴息因素的不确定性太大，如此之重仓位显然面临很大风险，所以必须寻求减仓以控制风险。

会议最后拟定了解决327问题的基本方案：①请证交所责成双方协议平仓；②将与辽国发合仓操作的我方合约转让给辽国发；③由辽国发出面试探与中经开协议平仓的可能性；④在327走势平稳的情况下寻求减仓机会；⑤加强研究、舆论、联络工作，开辟第二战场，为第一战场的操作争取一个较好的氛围；⑥随机应变，制定多套背景因素下的操作策略，处变不惊、方寸不乱，从容应对，作最坏打算，做最好努力。

2月19日，周日下午1:00，“国债期货顾问团”举行第二次讨论会，出席人员扩大到操盘人员，管金生出席会议并至结束。

会上龚冬海将18日的会议精神作了汇报。但在这次会上管金生转变了前两天的态度，认为，目前只有主和派的声音，没有主战派的市场，应该允许不同的意见。为此，他出乎大家意料地提请另外一个“局外人”列席会议。几个月后在面对中央调查组的调查中，其他与会者均反映该“局外人”表达了坚持做空的观点。

当时在会上，管金生表示，中央以控制通胀为第一目标，最近又将召开“两会”，这两个因素对通胀形势的影响不可忽视，应有信心等待在短期内治理通胀的成效体现，并认为18日拟定的方案不是最佳途径。

尽管如此，会议总体上还是强调要控制风险，不再新开空仓。并再一次明确廖春晖为总指挥，坐镇辽国发指挥中心；吴德力负责百乐门交易总部；刘峥嵘负责在北京的分仓，并让基金部已经在北京的王书琴和陈健两人协助。

2月20日至2月22日期间，万国证券虽作了减仓的努力，但此时空方已陷入多方的重重包围之中，空方稍有减仓动作即遭多方上拉价位的打击。虽然在低价位作了部分平仓，但要顶住多方压力，反使空仓总持仓量进一步增加，总持空仓量已达144万口。

其实，从2月20日起，在北商所就传出已决定贴息的消息。万国证券由何忠卿派到北京负责和辽国发在北京联手分仓做空的刘峥嵘，眼见北商所的多单成倍的增加，而万国证券的空单被动地每天都在增加，保证金的消耗越来越多。她和在北京的另两个交易员王书琴和陈健特别着急，因为三个人从不同渠道得到的信息都是一致做多。到22日，万国证券在北京的每个分仓点，因为透支的保证金都已达到数千万，连夜数不清的追要保证金的电话，让她们无法入睡。当时，刘峥嵘无意中隐约听到高山在与辽国发总部联系，说辽国发在北京与万国证券合作的仓位亏损已经无法改变，希望辽国发总部在远期做多仓。刘峥嵘同样将此信息传递给了上海总部，依旧是收到后没有任何回馈。

2月22日晚上7:00在公司开会。当晚出席会议的有管金生、朱敏杰、龚冬海、滕伟、张磊、廖春晖、吴德力等，会议决定：①2月23日上海、北京同时平仓，哪怕有比较大的亏损也要平；②成立决策小组，具体负责操作决策，由张磊任组长，组成人员有吴德力、廖春晖；③由朱敏杰负责筹措资金一个亿，应付追加保证金问题。

其实在327事件爆发之前，真正留给管金生处理国债期货交易风险危机的时间只有7天、其中可供改变市场不利处境的交易日仅有5个。在这期间万国证券尽管多次开会决策要减仓、也讨论到和对手方妥协的建议、并有过请交易所像314那样出面做“老娘舅”来平息事端的念头，但在左右迟疑、彷徨踟蹰、不断打左灯向右转的反复犹疑、心存侥幸的过程中，在新一周交易日开始，仍旧沿着做空的道路空挡溜坡、一路滑行过去……

也许管金生始终没有弄明白，从16日开始摊开在他面前的这个“拆烂污”的烂摊子，任凭他自己的不断努力如何想扭转不利局面，可为什么会在几乎天天开会要减仓的决策中，空仓量反而从16日的87万口上升到22日的144万口？他无从追究究竟是下属执行决策不力？还是自己的指挥已经不灵？或是自己已经陷入多逼空的被围歼境地？他没有去想过在7天里三次改变决策管理体制、多次改变形势判断方向、以及他打左灯向右拐的决策行为会给下属操作带来什么样影响？尽管基本理性告诉他，明天（23日）“哪怕有比较大的亏损也要平”，并“筹措资金一个亿，应付追加保证金问题”。但是，不服输的性格仍可能在任何时候影响他在下一步的应对方向……

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