1995年春节休假结束，2月6日周一是节后上班第一天。

这天，尉文渊到交易所只待了半天，下午就出发访问美国和澳大利亚。在离开之前，尉文渊并没有山雨欲来的感觉。据他多年后的回忆：“因为那个时候我常常不在。一是事业有成，在外到处跑；再加上成功的事情做多了，也有一点觉得乏味了。所以让两个副总经理管家，我就更多地处理外面事情。要知道在交易所我是个灵魂，我一不在，许多事情就一直停在那里。恰恰那段时间我出去比较多，对市场的变化我的观察也不够细致。所以那段时间我们对保值贴补利率、通胀、宏观形势的变化，以及北京所发生的事我们也脱节，观察得不够细致。”

在万国证券，春节后上班的第一天，同样并没有见到管金生，只有他秘书知道他的行踪，他在香港出差。管金生曾说过一句很经典的话：“我在前面走呀走，回过头来看看，怎么后边没有一个人跟上来？”强人寻常的脚步，下属尚且常常跟不上趟；那强人不寻常的举动，就只能让下属静等他的回归。

1995年春节后，由于要研究1995年新债的发行，财政部国债司在2月6日上班第一天就开会。除了新债发行问题之外，同时研究了1995年到期的各类国债还本付息方案。国债司认为，对于1995年6月底到期的1992年3年期国债贴息与否的问题，国债司要有一个初步意见，和1995年到期的各类国债还本付息方案一起报部里决定。时任财政部国债司司长的高坚多年后就此接受笔者访谈时说：那时候我们就觉得这个事挺大，必须尽快决策。

于是，以国债司内债处为主，准备了一份包含对1992年国债贴息建议的“1995年到期各类国债兑付方案”的材料，在2月15日由国债司出面向分管副部长汇报。在汇报中，除了新债发行计划之外，在汇报当年到期国债还本付息方案时，针对1992年国债贴息，国债司认为“补了，对1995年的国债发行有利”。

高坚向笔者表示，这个意见还只是个初步意见，并不等于最后的决策。因为按照1992年国务院发布《中华人民共和国国库券条例》，每年国库券的发行数额、利率、偿还期限等，须经国务院确定后由财政部予以公告。所以这件事的决策过程是要先跟部里汇报，然后由部里向国务院汇报。同时因为这个事情很重大，还应该跟人民银行、证监会等相关部门商量，并且最后一定要向国务院汇报。

但就在这1995年初的春节前后，一场围绕着327国债期货合约的风暴，却正由万国证券交易总部，悄悄地在平静如镜的市场水面之下酝酿。

327是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的交易代码，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

上海、北京、深圳、广州、武汉等全国各主要国债期货市场都开设了针对同一标的1992年3年期国债的合约品种。在上海市场，1994年9月30日该品种的持仓量只有5万口。之后，陆续有投资人介入，逐步成为市场的主力品种。

1995年春节结束恢复开市后，该品种的交易总体呈量增价平之势，2月6日的持仓量为154.77 万口，价格在148.10 元。这一价位是市场对已经揭示的各种价格构成要素的综合反映。因为1992年3年期国库券到1995年6月底兑付时，发行章程规定的本息之和为128.50 元，外加保值贴补20元左右（当时市场普遍预期6 月份的保贴率约为10%，贴2年时间），唯一存在争议和不确定的就是是否会有贴息、贴息率将会是多少？

事实上在万国证券，这一风暴的起源从元旦之后就已经开始酝酿了。1995年1月万国证券重组建立交易总部后，从1月18日起，就开始逐步在327上建空仓。而在此之前的1994年底，万国证券的国债期货自营基本上是做多。

当时万国证券交易总部的何忠卿同副手吴德力、廖春晖研究后认为：“政府把抑制通胀列为1995年工作重点之一，并加大了抑制通胀的力度，到1995年1月底，通胀已得到初步控制，同时3月份还将有新券上市。而当时因受保值贴补率不断上升的刺激，327合约在1995年1月12日价格最高曾达148.45元。万国证券交易总部按基本面分析，327合约当时的价格已属偏高。”基于这种认识，作出了开设空仓的决定。

在此之后，有关万国证券做空的理由，市场上十几年来一直不断重复传播着这样一个理由：

1994年，国家宏观调控明确提出三年内大幅降低通货膨胀率的措施，到1994年底、1995年初的时段，通胀率已经被控有所下调。而在1991-1994中国通胀率一直居高不下的这三年里，保值贴补率一直在7-8%的水平上。万国证券预测，327国债的保值贴补率不可能上调，即使不下降，也应维持在8%的水平。按照这一计算，当市价在 147-148 元波动的时候，万国证券果断做空，并主动联合辽国发成为了市场空头主力。

但是，如果有心查找一下当时的公开资料就可以发现，这个传播了将近20年的做空理由，实际上是很难站住脚的。简单罗列一下1994年7月-1996年1月的保值贴补率数据（见附录）就可清楚地看到，从1994年12月（在1994年11月9日公布）开始到1995年3月，和通胀率直接相关的保值贴补率是从8.79%-11.87%呈直线上升的。据此可见到，在1月份万国证券开始下决心并布局做空的同时，1月10日公布的2月份保值贴补数据就破天荒地首次突破两位数、达到了10.38%；而且在1994年10月份以后，已公布的近几个月保值贴补率，每个月都以1-2个百分点上涨。这表明宏观层面的通货膨胀并没有如官方信誓旦旦的那样被控制住，整个宏观经济形势也没有在哪个月出现好转的迹象。更况且每个月的保值贴补率的公布，都是提前20来天、在上个月的10-15日左右通过各大谋体对外公布的。有一般经济学常识的人都完全可以据此从容判断下个月通胀的走势、保值贴补带来的市场影响，从而对自己的市场操作方向做出理性的决策。而绝不可能像市场上误传了将近20年那样，大家当时都在豪赌每个月的保值贴补消息。

由于上海证交所对会员单位的持仓量有限制，对万国证券核定最高为40万口（一说为50万口或70万口），包括自营和客户代理。于是，万国证券交易总部就给自己寻找了一个借仓的冠冕堂皇的理由：由于万国证券客户众多，如果按照优先满足客户需要的原则，自营部分持仓很难保证。同时也因为当时市场的交易动态信息基本上是公开的，在本公司席位上一开仓，外界便马上知道了万国证券的操作动向。非但如此，他们还自认为上海证交所对外借仓位没有明令禁止、市场上借仓现象普遍存在的大环境中，可以同样从众违规借仓。因此万国证券交易总部先后在外广泛借用了广发、兴业、海发、京华、安徽、财政、华夏、深发等券商期货仓位大量开设空仓。

同时，万国证券交易总部在与辽国发的接触中，认为双方在操作策略上基本一致。考虑到辽国发与各地券商关系较好，借用席位及仓位方便，在操作上较为隐蔽，于是双方确定了共同合仓、资金各半、盈亏各半、共同清算的合作方式，并决定从1月23日起分北京和上海两块同时运作。

据被何忠卿派到北京协调与辽国发合作在北京开仓、分仓事务的刘峥嵘回忆：“到了北京以后，在北京营业部同事的配合下、以及通过几个朋友的关系在北商所找了几个代理的公司把万国的国债期货账户在3天内全部开出来。开仓以后，上海总部立刻汇来了3个亿的资金，几乎在一周内将所有保证金打到了各分仓经纪公司的账上。按照当时上海何总（何忠卿）的指示，我们很快地就把所有的空仓建立起来了。”

截止1月20日，万国证券交易总部在327合约上共开空仓25万口。

从目前所掌握的资料分析，万国证券交易总部在1995年1月份的这些开仓行为，尽管更大可能性是部门自主决策的结果，但无法排除万国证券的最高决策者管金生知晓并同意交易总部对市场形势判断和所采取操作行动的可能性。可以推测的是，管金生尽管很可能并不十分清楚操作细节和风险，但他肯定知道交易总部要在国债期货上和中经开决一死战；同时管金生相信所出师门同属于财政系统的何忠卿能够摸准财政部的脉搏，坚信何忠卿的判断，即财政部不仅不会贴息、保值贴补率还会下降，才采纳了做空的策略建议。

当然，从万国证券内部管理体系的缺陷来分析，长年以来，万国证券的部门自主经营权力极大，很长时期内各个营业部都有融资权，部门自己一个图章，都可以出去借钱了，自我融资自我使用。由于意识到这是公司管理中最具风险的事情，所以万国证券内部在1994年“五大机制”的改革中，风险控制机制和约束机制的改革是其中的重要内容。但是，说到容易做到难，尽管意识到了国债部擅自融资的问题，但清理的动作却迟迟没有及时开始。春节前部门体制调整先动，而风险控制机制、融资集中管理的动作可能是计划在1995 年春节以后才开始启动的。

就这样，在管金生对交易总部有授权而无约束的这段时间内，从1月23日至1月27日（春节放假前的最后一个交易日），由于多空僵持，万国证券在327的总持空仓量从25万口增加到40万口，其中：交易总部和上海外借仓位为16万口，北京和上海与辽国发合仓部分为24万口。

做局者先入局。

整个1月份，万国证券交易总部、特别是何忠卿的决策、自主融资并和辽国发合作大量开设327空仓的行为，也许就是何忠卿春节期间在海南心事重重的缘由之一；而“东山再起”的心理暗示和上上签的神明显示，也许可以成为理解他春节后所有行为的另一条线索。

春节后，在2月10日公布的3月份保值贴补率，延续了2月份的走势，继续创出新高，达到了空前的11.87%，这显然对空方不利。万国证券交易总部与辽国发共同研究行情，商讨对策。当时在万国证券的交易总部有两种意见，一种是让多头在148.20左右获利平仓，另一种是认为下月保值贴补率会回落，应该顶住。结果第二种意见占上风，于是万国证券交易总部按此操作。时逢多头拉抬价格，为抑制价格暴涨，万国证券327的总持空仓量在2月16日达到了87万口，其中：交易总部和上海外借仓位为21万口，北京和上海与辽国发合仓部分为66万口。

那一年标志传统春节心理假期真正结束的元宵节是2月14日、正逢西方的情人节。管金生春节后就直接去了香港一直没有回来，这把在春节后已经风闻交易总部在327上开空仓量过大情况的几位万国证券高管急坏了。他们仓促之间临时找人来了解327合约到底是怎么回事，当专门被指派来收集327合约基本情况的经纪总部副总经理张磊向几位高管汇报，说风险很大，这样下去是不行的。这时候在万国证券内部就开始紧张了，老板不在，打电话既怕打扰老板、又怕泄露投资动向，万般无奈的最后决定只能等老板回来再决策。 

就这样，决策真空一直延续到2月16日管金生从香港出差回来。而在这期间，万国证券的空仓，从春节前收盘的40万口，急剧上升翻了一倍多，达到了87万口；并已经和市场搅局者辽国发形成了无法拆解的一损具损的利益共同体关系……

附录：

1994年7月-1996年1月保值贴补率变化一览表

资料来源：1994年6月至1995年12月《中国证券报》。

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