股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的重要事项，早在3月份就在李克强总理所作的政府工作报告中提出。然而，因为6月底开始的股市异常波动，《证券法》修订被延迟。眼看着年底将近，关于这一改革的讨论又多了起来。12月9日国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》

 中国证券市场从1992年的“810风波”以后一直在不断讨论和进行证券发行制度的改革。按理来说，新股发行制度改革只是一项技术性的改革，并未涉及到中国改革的敏感区域，在无政治因素阻挠的前提下，应该能顺利推进。但在中国证券市场创建以来二十余年的过程中，新股发行制度改革尽管几经形式上的改革，却依然进展缓慢。 

注册制的真容

  注册制（Registered System）又称“申报制”或“登记制”，是指发行人在发行（上市）证券之前，必须按照法律向主管机关申请注册的制度。主管当局审查注册申请书时，除了核实发行申请人是否具备法定的发行（上市）基本条件外，主要看其报送的资料文件等是否真实、全面，而不对发行人及所发行（上市）的证券有无价值作出评审。只要具备法定发行（上市）条件和提供了真实信息，则注册申请自送达后一定时期即自动生效。

  其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则（Full Disclosure Philosophy）和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行（上市）有关的资料，对其投资价值不作判断。证券发行（上市）属于法定权利，不需政府特别授权。在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。

美国的证券发行在联邦层面上采用的是注册制，但在实际运作中，各州对证券发行的审核并不完全采用单一的登记注册制。美国各州都设立了证券监管机构，对计划在本州进行推销活动的证券发行申请进行审核。各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，比较而言，有三种不同的发行审查模式。

    1.登记注册制。这种注册制与联邦的注册制相似，它要求发行人向州证券监管当局报送发行计划，经审阅生效后方可发行股票。以这种方式进行发行审核的通常是业绩较好的大型公司。

    2.协调注册制。与登记注册制相比，协调注册制的审阅过程比较严格，它要求发行人呈报更多的资料。在审查过程中，监管当局可以根据情况作出取消注册的决定。这一决定的基础不仅是局限于信息披露方面不够完全，而且是由于发现注册材料中有与证券法规要求不符的地方。因此，这种审查是法规性的实质审查，而不是全面的质量性实质审查。如果符合法规要求，即使在财务条件、管理团队素质方面有一定的缺陷仍可通过。

    3.审核注册制。不仅对信息披露有严格的规定，对发行人的资格也进行审查。这种审查不是注重发行人的经营状况和盈利能力，而是它在满足公平、公正和平等的原则方面的表现。为了能够对发行人有较准确的评估，一般要求发行人在注册时提供较详细的材料，其中包括财务资料和股本结构等内容。

    在发行人呈报了注册登记文件之后，如果监管当局没有发出通知注册的指令或延缓生效的指令，注册登记在30天内可自动生效。

    在证券的上市方面来讲，由于美国实行发行与上市相分离的制度，根据《1934年证券交易法》规定，证券在证券交易所上市交易之前，拟上市公司必须向拟上市交易所进行上市注册登记。以纽约证券交易所（NYSE）为代表的各交易所均制定了一定的上市准则，依据自己的上市标准，如资产规模，利润，股东分布等，对公司的申请进行审查。审查一般在将材料提交NYSE后两星期内完成。“如果交易所管理机构向委员会（SEC）证明证券已被批准上市登记和注册，则注册应在委员会（SEC）收到证明后30日或委员会（SEC）决定的更短时间后生效。”

1982年美国对证券发行注册制度进行改革，实行一次性注册。也就是允许公司在《1933年证券法》第415条法规下对其计划在以后两年发行的所有证券进行一次性的注册，以此提高股票和债券注册程序的效率。这就是所谓的415规则（即货架注册，Shelf Registration），该注册制度到1984年初，成为了一种永久性的选择权。若一个公司想上市，可让拟承担此项目的投资银行进行竞标，由选定的投资银行对其两年内计划发行的证券向SEC注册。当发行者准备筹资时，就可以将以前已经注册过的证券从SEC的“货架”上拿下来直接向社会公众发行，只需要更新过去的财务指标，并不需要进行更多披露。货架注册不仅简化了注册程序，而且给了发行公司以更大的灵活性：发行时若没有满意的报价，公司可以拒绝出售证券；或者企业可以在投资银行的协助下，将证券直接出售给投资者。货架注册让发行人在安排股票或债券发行时，能把握住最有利的发行时期。研究表明，通过货架注册发行的工业公司债券的资金成本与非货架注册所发生的资金成本相比要低20~30个基点。

  日本的证券发行审核制度在日本《证券交易法》的规定中与美国大同小异，日本证券发行的主管机关是大藏省。日本《证券交易法》赋予了大藏省审核股票以及其他有价证券发行的权利。2001年1月，金融厅作为内阁府的外设局，承接了原大藏省检查、监督和审批备案的全部职能，成为日本金融监管的最高机构，独立行使、全面负责金融业的监管。日本金融厅下设总务企划局、检查局、监督局三个职能部门。监督局下设总务课（监督协调）、银行第一课、银行第二课、保险课和证券课等四个课室。其中证券课负责股票公募发行的注册审核工作。

  尽管日本和美国一样采取的是注册制的监管体制，但是日本的交易所对上市仍有实质性的审核权力。按照《证券交易所法》的规定，日本各证券交易所均制定了详尽的上市规章，其结构和内容大体相同。东京证券交易所是最大的证券交易所，设有市场一部、市场二部以及为新兴企业而设立的特则板块。在东京证交所初次上市的股票，原则上将首先被指定到市场二部上市。但对于符合股份数额大、股权分布好等有关标准的企业，将被指定到市场一部上市。东京证交所的上市审查干事和工作人员组成的审查小组通过书面审查、质疑听证、实地调查、会谈等方式，对申请企业的上市进行形式和实质审查，前者是核查申请上市企业是否符合交易所指定的最低上市标准，后者是对申请公司的持续经营能力及经营效益、企业管理制度的健全性、信息披露的有关情况以及其他从保护公众投资者角度出发认为必要的事项进行考察。然后交易所内部对于是否接受企业上市做出最终裁决。

在主板市场以外，海外创业板市场的发行管理以注册制为主，在市场化原则下，形成一个授权充分、多层次、政府监管与自律有机结合，各司其职的发行管理体系。在这种发行与上市管理体系下，发行与上市标准具体，审核权限的划分也比较明确，一切都按发行与上市规则照章办事。交易所具有比较大的初审权，由具有广泛代表性的行业人士组成的发审委拥有实际上的审核权，如果符合发行与上市的条件和规则，政府监管机构只在最后签署形式上的注册批准手续。这样一种符合市场化原则的发行与上市审批管理制度，审核过程公开、透明，加强了各个层次的工作责任，有利于提高效率，降低申请企业的发行与上市审批成本，控制发行与上市审核过程中的腐败现象，促进证券市场的健康发展。

如果深入细致地对各国的证券发行与上市监管制度作一个分析，我们可以发现，现实世界的复杂性绝不是非黑即白的简单理论概括所能涵盖的。

在证券市场监管实践中，采取注册制的国家和经济体也有核准的环节和制度安排，而采用核准制的国家和经济体也会在某些层面上采用豁免和注册登记制度的理念。而在具体的监管责任主体认定上，采取注册制的国家和经济体，有向国家级或地方的政府监管机构注册的、也有向证券交易机构注册的；采取核准制的国家和经济体也同样，既有国家级或地方的政府监管机构出面审核、也有证券交易机构承担最终核准责任。对于发行与上市这两个环节，可能采取单一的注册或是核准方式，也可能对发行与上市分别采取不同的方式；有可能将责任主体单一地归于政府监管机构或证券交易机构，也有可能将发行与上市分别赋予不同的责任机构。这种实事求是而非机械教条的制度演进，创造出了与时俱进的、切合本地市场实际的监管方式和制度安排。 

我国推行注册制的核心问题

  从整体上说来，证券发行与上市的制度安排主要由发行与上市审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面构成。而发行与上市审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。因此仅仅单一地讨论发行制度的改革、仅仅从技术细节上和程序形式上进行发行制度的改革，中国证券市场20余年的发展历史已经证明，是无法从根本上改变目前在发行与上市制度上所存在的诸多弊端的。

  中国证券市场的产生和创建，有着强烈的自下而上的色彩，除了中央政府以外的市场的各方面参与主体（包括地方政府），在证券市场形成和创建的初期是推动中国证券市场发展的主要力量。而以1992年中国证监会成立为标志，直到1997年隶属于中央政府的、垂直的中央政府证券监管体制开始形成，用行政化的管理体制和方式来监管高度市场化的证券市场，成为中国证券市场上反差明显的体制特征。在这个阶段中，收权、集权和行政化手段，成为证券市场制度化安排的主要特色。这种倾向也就不可避免地蔓延到发行与上市制度的安排上面来。

  在我国不长的证券市场发展历史上，被人为混淆的、最基本的概念之一就是“发行与上市”。对于证券发行与上市这一组基本概念的人为混淆，实际就产生于中国证监会在多年的监管实践中将发行审核“实质性”地替代了上市审核。中国证监会对证券发行拥有全面的控制权，而上市虽然是证券交易所管理，但是，证券交易所仅是依照程序要求安排企业上市的时间和具体方式，甚至没有得到对企业的上市发表意见的授权。实践中，证券发行之后，一般都在数日或数月后随即上市。从某种意义上讲，监管机构基本忽略了证券交易所的自律管理功能。   

  二十多年来，我国证券发行审核制度的演变过程，其实是在政府主导下的强制性制度变迁，从审批制到核准制都体现了很强的行政干预特征。

    首先是政府直接介入发行市场的资源配置。从发行审核制度的演变过程中可以看出，政府一直直接分配着证券发行市场的资源。在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，这使他们难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。一些非经济部门也获得额度，存在买卖额度的现象。行政化的审批在制度上存在较大的寻租行为。监管部门按政府的意愿而非市场的选择分配这些指标，为了支持国有大中型企业发行股票，监管政策曾经明确要求，股票发行要“优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团”，并鼓励“在行业中处于领先地位的企业发行股票并上市。”

  此后，尽管发行制度演进为核准制下的通道制，以及后来采用的核准制的优化——保荐制，但并不意味着政府放弃直接干预发行资源配置的做法。事实上，政府仍旧以行政手段来切分市场和控制发行速度。由于核准程序的不透明，监管部门在审核过程中可以利用核准程序中诸如“价值判断”等方式按政府的意图进行控制。事实上，近年来，每年都有按政府计划而不用排队，闪电通过审核，旋即上市的公司。

  其次，发行审核中的政府隐性担保。证券市场作为市场体系的重要制度安排之一，要在实践中发挥其对国民经济应有的资源动员和优化配置功能，必须有与之相对应的信用制度做支撑，这种信用制度表现为市场经济信用制度。而我国长期的计划经济体制是以垄断性的国家信用为基础的，市场信用、民间信用被压缩至最低限度。对一国或一个社会来说，信用制度转型往往需要相当长的磨合期，不可能一蹴而就。在证券市场的这种发展模式和经济转轨的特殊使命下，最便捷、成本最小的方式是用国家信用替代市场信用。

    其他诸如新股发行非市场定价、上市后价格被哄抬……等等伴生的市场问题，其根源都来自于市场基本制度安排的缺陷，也因此在整个证券市场生态上人为破坏了市场供需的平衡机制。

这些问题的存在和解决，无法仅仅用实行注册制来完成。我们真正需要的新股制度改革应该是针对发行与上市制度作完整的反思和整体的制度改革。

强推注册制的可能结果

  谁都清楚，近十多年，沪深两个交易所每家都有数十人长期借调在证监会，帮助从事上市公司发行审核的基础性工作。这既满足了证监会对发行大权独揽的行政偏好，又使得繁琐的发行资料审核不至于影响了证监会各级官员的“日常工作”，更造成了证监会发行相关部门的官员得以“高瞻远瞩”地专心周旋于利益往来、前腐后继……

  如果按照目前的体制框架简单地进行所谓的注册制改革，不难想象的结果就是，沪深两个交易所长期借调在证监会进行发行审核的团队会回归两个证交所、扩充并设立更庞大的审核团队，继续进行着他们原来在证监会所做的工作……人还是那些人、只不过人数可能更多；活还是那些活、只不过要求更高标准更细；审核还是照样审核，仅仅是把审核地点从北京金融街的富凯大厦，搬到了上海陆家嘴和深圳深南大道的交易所大楼内（或附近）而已……

  从“用发行审核代替上市审核”，转向“让上市审核的来做发行审核的活”，这是从一个极端走向另一个极端，继续混淆发行和上市两个不同概念。这样做的结果，也许从形式上说是完成了发行制度从审核制向注册制的改革，证监会摆脱了股票发行实质性审核所承担的道德和行政责任……但实质上该干嘛还干嘛，因为两个证交所在行政归属上仍然是中国证监会的派出机构、人事管理上仍是会管干部、工作要求和“实质性”的监管还是由证监会下达……因为没有哪个国家的监管层是可以对证券发行自我免除监管责任的。所以结果仍将是换汤不换药，过几年证监会仍会提出新股发行制度改革的阶段性工作要求、市场上涨或下跌了仍旧会加快或暂停新股发行、换一套班子不几年仍旧会出现因为IPO而腐败的官员……只不过新的现象是会有更多的交易所审核人员加入这个继续用发行审核替代上市审核的队伍里而已。 

本文原载于《金融客》杂志2015年第三期，主要内容摘自于《谈股论经：中国股市基本概念辨误》，陆一著，远东出版社2010年版