1993年7月10日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》（财国债字[1993]第62号）之后，马上引发了市场分歧。

在1993年内，这种不同看法的讨论还停留在相关部门的内部工作层面，到1994年，以上内部分歧演变成了一场公开辩论。其根本原因是因为1992年国库券不仅仅是现货交易对象、而且还是国债期货的标的物。

对现货交易市场而言，假设交易价格100元的国债，其成本（即实际支出的本金）也是100元，而它的到期兑付值和市场价格每变动1元，对买卖双方盈亏的利益影响不过是本金的1%，同时现货交易从理论上说最大亏损不会超过100%。但在期货市场上，交易对象的价格变动对交易方的利益影响，由于保证金的杠杆效应而被放大了数十倍，它的交易亏损可以是个无底深渊。

以上海证交所国债期货市场为例，按当时的交易规则，国债期货交易保证金率是合约面值的2.5%，也就是说假设价格100元的国债期货合约，交易方付2.5元保证金（即实际支出的本金）就可参与买卖。在这种杠杆效应下价格每变动1元，多空双方的赢亏就达保证金（本金）的40%，和现货交易相比放大了40倍。

对于国债期货327合约品种而言，由于其交割日和其标的物1992年3年期国库券的到期兑付日相同，因此，不仅对1992年3年期国债到期兑付值的预测决定了交易方选择做多还是做空，而且1992年3年期国债到期兑付值的变动还将直接关联并放大327合约的市场价格波动，给交易方的输赢带来严重影响。所以当时1992年3年期国库券的到期兑付值就成了多空双方博弈的焦点。

通俗来说，假设327国债期货合约成交价为148 元，那么市场价格每变动1元，合约的买卖方就可能盈利（或亏损）其保证金的27%。而当时交易所要求经纪公司，对客户账面浮亏达到其保证金的40%，就应追缴补充保证金，如果客户没有资金及时补缴保证金，交易方就将会被强制平仓，账面亏损就会成为实际亏损。由于强制平仓意味着反向对冲，这就有可能更加重亏损。而如果327合约市场价格瞬间发生快速大幅涨跌，交易方浮亏超过其保证金数量，甚至会面临爆仓的灭顶之灾。

在此后的历史发展现实中，1995年2月23日327合约的市场价格因为1992年3年期国债贴息5.48元的传闻，开盘就比前一交易日上涨1.29元，当日最高上涨了3.77元；而当天最后8分钟内，万国证券的违规打压行为使得327合约价格瞬间下跌了3.40元。至于到1995年7月1日1992年3年期国库券正式兑付时，按人民银行公布的当月保值贴补率13.01%计算，5.48元的贴息加上当月保值贴补率得出的每百元1992年3年期国库券的还本付息到期兑付值为160.00元。而以此为标的物的327合约，在1994年底的价格为147.95元、在1995年2月22日的收盘价格在148.21元，这之间10多元的巨大价差会产生多大的市场冲击，简直让市场参与者和监管者在当时都无法想象……

据事后的统计，万国证券所有空仓开仓均价约在148.1 元左右，如果按照当天取消违规交易后的结算价150.58元和剔除违规交易后的万国证券空仓持仓量193万口计，万国证券的亏损估计在9.57亿元左右；而如果计入违规成交的持仓量，估计万国证券的空仓持仓量在850万口左右，持有到6月底交割的话，160元的到期兑付值所造成的亏损就会超过200亿元。

由此可见，由于1992年国库券实行保值后的到期日贴补率的不确定性，更由于没有一个权威的、在法律上生效的到期值计算方法的正式说法及时出台，其到期值的可能变化岂止是1元、2元？对期货交易双方而言，可谓生死攸关！所以，不同看法见诸于报端并发生争论就必然会发生了。

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