“327事件”背后的看不见之手

                                   尽管我国的金融体制改革在1995年开始启动，但我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。

在“327事件”后，许多人热衷于探讨的是衍生工具的市场风险、新兴市场组织和管理上的欠缺，甚至讨论到在中国是否还需要期市等等......

如果从违规当事方本身的行为特征分析，对于万国证券公司内部的管理紊乱、用人不当和决策失误……确有诸多值得反思之处。

正如万国证券公司当年在此事件中亲临一线的一位干部所说：以国内外的经验看来，一个证券公司的兴衰就在于一笔交易的成败。而这决定成败的一笔交易背后，涵盖着的则是一个证券公司的内部治理水准和决策者本人的性格特质。

数年的快速成功和扩张，万国证券内部也是聚集了管理不平衡、人员躁动等诸多隐患。比如，上海证交所对会员单位的各品种国债期货的总持仓量有限制，对万国证券公司是50万口；而至2月23日，万国证券在327合约上的持仓量，在上海证交所居然有163万口（包括外借席位持仓量，如加上与辽国发合仓部分在北京商品交易所的持仓量29万口，总持空仓量达到惊人的193万口）。尽管已经意识到“部门自行对外融资、自行决定自营投资规模”已成致命的尾大不掉之势，但尚未动及手改变，这内部的制度病变已经挟持整个万国证券公司走向轰然垮塌的深渊。这从当时公司内部数次减仓决策之后的操作中，空仓量反而从1月底的40万口增加到2月22日的144万口，就可以窥见一斑。无视规则、攀缘市场普遍违规现象而肆意放纵自己行为、一线指挥者能力与责任的不均衡、在重大危机面前判断处置失当、指挥与实施失灵，以及最后仅以感性而非理性决策……等等，这些其实都是快速发展的市场中，一个机构内部治理水准跟不上市场的快速发展而普遍存在的问题。尽管万国证券本身对这些问题已有所感悟，但快速发展的市场没给万国证券提供自我纠错的时间和空间。

正因为此，当年万国证券内部机制改革方案的主事者才会感叹：“我们没有明天了，我们没有机会去实施‘五大机制’了，我们所有的梦想都成为一场美丽的梦……”

从市场制度设计上分析，对于上海证交所在国债期货的监管上保证金太低，涨跌停板制和持仓限量制度欠缺，根本没有杜绝透支交易等等，社会上多有指责。

就在“327事件”发生之后第二天的2月24日，上海证交所马上发出了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出六项规定，即：1.从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；2.严格加强最高持仓合约限额的管理工作；3.切实建立客户持仓限额的规定；4.严禁会员公司之间相互借用仓位；5.对持仓限额使用结构实行控制；6.严格国债期货资金使用管理｡这针对性极强的六条措施表明，上海证交所非常清楚前期市场中存在的问题。

实际上，1995年2月21日，上海国债期货市场创出成交628万口的新记录。当日是尉文渊出访美国、澳洲半个月提前回沪第一天上班，他发觉市场异常，便召集市场（监管）总监、国债期货部经理等研究市场情况，并于2月22 日中午就进一步加强市场监管作出了上述几条规定，但考虑到游戏规则有所变动，按惯例规定出台前要听取一下会员单位的意见，于是上海证交所安排在23 日上午召开了30家员单位会议讨论，计划于23日收市后发布。但人算不如天算，还没等尉文渊公布规定，“327事件”就爆发了。

如果尉文渊听从海通公司老总汤仁荣的建议，提早一天在23日就将这六条规定见报，也许事后对上海证交所的指责会少很多。所以，亡羊补牢市场观察都以为已经太晚，甚而至于有观点认为地方政府和交易所共谋一己之私利，只想做大交易量而放任市场风险……

另一个重要的反思就是，政策风险和信息披露制度不完善成为期货市场的重要风险源。财政部有关国债保值贴补方案的第三号公告其实是在1995年2月24日（周五）半夜将近24点才由新华社发出，各大媒体见报已经是2月25日了，《证券时报》甚至是在2月27日（周一）才见报的。而这时至少已经是“327事件”发生的2月23日整整两天以后了。

也许，财政部贴息的决定原本就是通过红头文件由行政系统下达执行的，该决定的内容和“327事件”直接相关的就是：1992年三年期国库券在7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的1995年7月保值贴补率计息（人民银行于1995年6月10日公布1995年7月三年期以上定期储蓄存款的保值贴补率为年利率13.01%）。由于公告的新利率12.24%（基础利率9.5%加贴息2.74%）与22日晚的传言高度吻合，所以这些市场一直在猜测而又对327合约交易价格高度敏感的内容，显然是在“327事件”发生之前的2月22日就已经被某些市场机构所知晓。

这种计划经济的政府调控市场行为加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。于是，疯狂就开始了。而政府也许只是在2月23日“327事件”惊天动地地发生以后，才迟迟疑疑地在24日半夜补救式地将这“财政部第三号公告”通过媒体公开发布。

所以，有财经媒体在2002年中经开被关闭后披露：对于327合约标的92（3）国库券的贴息计划显然遭到泄密。中经开得天独厚的财政部背景令人不得不生疑问：中经开的第一任也是唯一一任董事长，是财政部副部长，以后则长期只有总经理，而总经理是财政部债务司的司长、副董事长是预算司的司长。

插图12：

“327事件”的另一主角——中国经济开发信托投资公司。图为中国经济开发信托投资公司上海证券业务部。

不过在“327事件”的调查处理中，政府只字未提中经开，也未对中经开作任何处理。也许中经开在 “327事件”中确实没有被发现有明显违反当时规章的行为，也许中经开可辩解说贴息的决策权在国务院办公会议而财政部只有建议和执行权……但无论如何，政府市场调控行为所造成的市场信息披露不规范，和中经开特殊的公司架构所形成的信息不对称，这两者给市场带来的风险，其实更值得政府在事后作出公开的检讨和反思。

1995 年9 月21 日，中国证券报头版头条报导了监察部、证监会等部门公布“2.23” 国债期货事件查处结果。

报导说，令市场各方广泛关注的“2.23” 国债期货事件终于有了说法:此事件系蓄意违规；上海万国证券公司和辽宁国发(集团)股份有限公司负有直接责任;交易所监管不严致使屡次发生国债期货风波，影响很坏。有关责任人员分别受到纪律处分和组织处理;涉嫌触犯刑律的已被移送司法机关处理;对违规的证券机构进行经济处罚。

“2.23”国债期货事件发生以后，国务院领导极为重视，责成监察部会同中国证监会、财政部、中国人民银行、最高人民检察院、国家保密局组成联合调查组，在上海市人民政府的积极配合下，对上海证券交易所“2.23”国债期货事件进行了调查。

经过4个多月的广泛深入的调查，联合调查组指出:现已查明，上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格，严重扰乱市场秩序引起的国债期货风波。

事件的直接责任者上海万国证券公司，由于违规联手操作，擅自超限额持仓，仅“327 ”品种的持仓量就超过交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，做出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。

事件的另一责任者辽宁国发（集团）股份有限公司负责人，于2月23日上午把关系户空仓（卖出合约）集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依据法规取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，辽宁国发（集团）股份有限公司及其空方关系户也存在联手操作，超限持仓达120 多万口的严重违规问题。

上海证券交易所对市场存在过度投机带来的风险估计不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由严重违规引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。

经过4个多月深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，近日对有关责任人员分别作出开除公职、撤销行政领导职务等纪律处分和调离、免职等组织处理。涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理。对违反规定的证券机构进行经济处罚。

1995年3月，离年满65岁还有8个月的中国证监会主席刘鸿儒以到年龄退休而离职、周道炯接任中国证监会主席一职。

1995年5月19日管金生被逮捕。

1995年9月15日尉文渊被“应本人要求，免去尉文渊上海证券交易所总经理职务”。

1996年7月16日，申银与万国合并。

1997年2月3日，管金生以受贿和挪用公款的罪名被判处有期徒刑17年。

事件的当事方中经开于2001年因牵涉证券市场著名的“银广夏事件”而受到查处，2002年6月7日，中国人民银行发出关闭中经开的正式公告。

而另一个事件主体辽国发，给整个证券市场留下一大堆历经数年都难以清理的烂账，主要负责人高岭、高山两兄弟潜逃境外，至今渺无音讯。

值得关注的是，以上正式的处理公告，没有一个直接宣称和“327事件”有关。这也是在观察和研究历史时，让所有人觉得吊诡之处。

此外，其实还有一个被绝大多数人忽视的问题。

这就是伴随着改革的进程而出现的一种非制度化的和准制度化的投资资金。其中有相当部分我们称之为游资。当时有专家估计[4]，其资金量在3000亿元到4000亿元左右。而在各个市场像幽灵一样徘徊的游资，如果在这其中占一半就是1500-2000亿元，如果占三分之二则为2000-2500亿元。除了数量上的冲击之外，一方面存在着资本固有的对高额利润的不断追求，另一方面，还存在着这些资本本身来源造成的高额成本又不断地推动着这些资金去追逐20%、25%或者30%的利润回报，这就必然促使这些游资不断寻找高风险、高投机、高利润的投资领域。

据统计，如果按照1995年2月22日的持仓量计算，仅上海一地在327合约交易中，就会因为贴息因素而发生40亿元左右的利益再分配。

在巨大的利益面前，这个投机炒作的过程不会因为某个市场的变化而停止，在“327事件”前后国债期货其它品种、商品期货的胶合板和绿小豆品种、甚至国债期货被关闭后股票市场的大涨[5]……从这些市场现象崛起之速、高涨之奇、衰退之烈的变化中，我们可以清楚地看到游资追逐的脚步。

于是，在货币的乘数放大作用下，无论是生产资料市场、房地产市场、资金拆借市场、股票市场、商品期货市场还是金融期货市场，任何一个新兴的、哪怕经过精心设计的市场，都无法在发展的初级阶段承受住这样巨大的无序力量的冲击，更何况我们这样一个刚刚起步而又极不规范的证券市场!

从制度上分析，造成这种状况的基本原因在于，尽管我国的金融体制改革在1995年随着《中华人民共和国中央银行法》的颁布而开始启动，但我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，恐怕一是要配合着企业的公司化改造，继续大力发展以股票市场和企业长期债券市场为主体的资本市场，而不是仅仅在各个市场对这部分资金进行围追堵截。同时要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。[6]

“327事件”对中国社会转型的真正意义

                                  说“327事件”成为中国政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的判断并不过分。

面对中国经济社会变革多年后所出现的这样一个错综复杂、各方利益纠缠交错的局面，经济决策部门在经历了多年的改革后，到1995年，其行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的旧有方式，所有的经济决策仍旧采用红头文件层层下发的行政手段来落实、执行。这其实是“327事件”对政府提出的最大的挑战，也是在市场经济改革和社会转型过程中，政治体制改革必然要面对的课题。

曾从中央监管机构的可靠人士那里听到一个说法，中央政府从此非正式决定：有关金融和证券市场的决策，今后第一时间见报，同时下发红头文件。此说未经也无从证实，但从此以后中央政府确实是这么做的。因此不管如何，从“327事件”以后，经济决策部门开始改变原有做法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策都是第一时间见报，同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提，也是市场以沉重的代价教会转型中的经济决策部门校正自己行为的必修课程。  

就此而论，说“327事件”成为中国政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的判断并不过分。从这点来说，“327事件”还是对改革起到了那么点推动作用。

但“327事件”之后，政府决策部门最终还是关闭了国债期货市场，这仍然显示出其对自己驾驭市场的能力和信心的严重不足，每到面临市场转折的关头，不得已时仍都要采用计划经济的行政干预手段来解决市场发展中出现的矛盾，至今这个路径依赖仍旧非常严重。

这或好或不好的诸多结果，其实都是“327事件”带给中国金融改革的有益启示。

                                                2013年8月30日

此文应东方早报所约而写，已在2013年9月4日东方早报第36-40版发表，网址链接：http://epaper.dfdaily.com/dfzb/html/2013-09/04/node_384.htm

作者简介：

陆一，中国证券市场历史研究者，80年代中期从共青团上海市委研究室进入《世界经济导报》，历任记者、编辑、编委、要闻部副主任，1988年曾获首届“上海十佳记者”称号。先后编著出版《球籍——一个世纪性的选择》、《闲不住的手——中国股市体制基因演化史》、《谈股论经：中国证券市场基本概念辨误》、《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》、《梦想的力量——万国人的口述历史》等。现供职于上海证券交易所、为英国金融时报FT中文网专栏作家。

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