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注册制的梗阻究竟在哪里?

注册制推出牵涉到的障碍,从法律上讲来自于规范证券市场发行和上市的各层级法律法规,简言之,最上位的是《公司法》和《证券法》、中间层级是证监会的《证券交易所管理办法》、最下位的是证券交易所的《章程》和《股票上市规则》。

在我国证券市场创建的初期(20世纪80年代初至1992年),企业股份制改制的审批权在试点地方政府的体改委和中央的计委;股票作为金融产品的公开发行审批在人民银行各地方分行和央行总行,股票、债券的发行规模纳入国家投资规模及信贷规模之中,依据当时颁布的两个法规《国务院关于加强股票、债券管理的通知》和《中国人民银行关于严格控制股票发行和转让的通知》进行发行管理;而公开发行的股票上市,则由沪深两个经国务院批准成立的证券交易所审核批准。

1992年因为新股发行制度的缺陷所引发的810事件,由此催生出国务院证券委和中国证监会,之后在1994年颁布了《公司法》、1999年颁布了《证券法》。首先我们来看看《公司法》的相关规定:

 

《公司法》有关发行与上市的条款的变化

 

1994年7月1日实行的《公司法》

2006年1月1日实行的《公司法》

有关发行的条款

第139条股东大会作出发行新股的决议后,董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。属于向社会公开募集的,须经国务院证券管理部门批准。

第135条 公司经国务院证券监督管理机构核准公开发行新股时,必须公告新股招股说明书和财务会计报告,并制作认股书。[1]

有关上市的条款

第153条股份有限公司申请其股票上市交易,应当报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准,依照有关法律、行政法规的规定报送有关文件。国务院或者国务院授权证券管理部门对符合本法规定条件的股票上市交易申请,予以批准;对不符合本法规定条件的,不予批准。

第145条 上市公司的股票,依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。

 

资料来源:中国证监会网站

 

    有关证交所对上市审核权的丧失,首先就源自于1994年的《公司法》。它改变了证券市场创建初期证交所就已经行使的上市审核权,将它收归“国务院或者国务院授权证券管理部门”,公司上市需要“报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准”,并由“国务院或者国务院授权证券管理部门对符合本法规定条件的股票上市交易申请,予以批准;对不符合本法规定条件的,不予批准。”

而这一条在2006年修改后的,《公司法》中得到了更改,将上市的批准规定为“上市公司的股票,依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。”

下面我们来看看《证券法》的相关规定:

 

《证券法》有关发行与上市条款的变化

 

1999年7月1日实行的《证券法》

2006年1月1日和2014年8月31日实行的《证券法》

有关发行的条款

第11条 公开发行股票,必须依照公司法规定的条件,报经国务院证券监督管理机构核准。发行人必须向国务院证券监督管理机构提交公司法规定的申请文件和国务院证券监督管理机构规定的有关文件。

第十四条 国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请。

 第十五条 国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开,依法接受监督。

第十六条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内作出决定;不予核准或者审批的,应当作出说明。

 

第10条 公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。

第11条 发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券,依法采取承销方式的,或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的,应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。

  保荐人应当遵守业务规则和行业规范,诚实守信,勤勉尽责,对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查,督导发行人规范运作。

  保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

第12条 设立股份有限公司公开发行股票,应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件,向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件:(略)

第22条 国务院证券监督管理机构设发行审核委员会,依法审核股票发行申请。

第23条 国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开,依法接受监督。……国务院授权的部门对公司债券发行申请的核准,参照前两款的规定执行。

第24条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内,依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定,发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内;不予核准的,应当说明理由。

有关上市的条款

第43条 股份有限公司申请其股票上市交易,必须报经国务院证券监督管理机构核准。

  国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。

第四十六条 股票上市交易申请经国务院证券监督管理机构核准后,其发行人应当向证券交易所提交核准文件和前条规定的有关文件。

  证券交易所应当自接到该股票发行人提交的前款规定的文件之日起六个月内,安排该股票上市交易。

 

第48条 申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议。

第50条 股份有限公司申请股票上市,应当符合下列条件:   (略)

  证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件,并报国务院证券监督管理机构批准。

资料来源:中国证监会网站

 

    和1994年《公司法》同样的褫夺证交所上市审核权的规定,也出现在1999年的《证券法》中,它要求公司上市“必须报经国务院证券监督管理机构核准。”但它比《公司法》改进了一步,准许“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”这样就剥夺了证交所作为市场自律和一线监管机构的自主权力,并把这种权力改变为政府“授权”的行政许可。

而同样地,在2006年和2014年的《证券法》中我们看到了和现实截然不同的规定,对于公司的上市申请修改为“应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意”。同时对于上市的条件,2006年的《证券法》还第一次规定了“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件,并报国务院证券监督管理机构批准。”这就从证券基本法律的制度安排上改变了褫夺证交所上市审核权的历史。

同时,有关发行的条款,2006年和2014年修改的《证券法》留了一个活口:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”,这就为注册制的推出绕过修改《证券法》的法律障碍创造了条件——只需直接将发行核准权由证监会改为由国务院授权的部门(如证券交易所)就可。

但是且慢,除了上位法,我们还别忘了部门规章——即所谓法规条款。就像李克强所感叹的,再好的法律遭遇部门利益、甚至一个监管机构的小处长,就寸步难行。那我们就来看看直接和上位法落实相关的《证券交易所管理办法》是如何演变的?

 

中国证监会《证券交易所管理办法》中有关上市相关规定的演变

证券交易所管理暂行办法

1993年版

证券交易所管理办法

1996年版

证券交易所管理办法

1997年版

证券交易所管理办法

2001年版

(一)提供证券交易的场所和设施;

(二)制定证券交易所的业务规则;

(三)审核批准证券的上市申请;

(四)组织、监督证券交易活动;

 (五)根据《股票条例》以及证券交易所业务规则的有关规定对上市公司进行监管;

(六)依照证券交易所章程、业务规则的规定对会员的证券交易活动进行监管;

(七)提供和管理证券交易所的证券市场信息;

(八)证券委许可的其他职能。

(第十一条)

(一)提供证券交易的场所和设施;

(二)制定证券交易所的业务规则;

(三)接受上市申请、安排证券上市;

(四)组织、监督证券交易;

(五)对会员进行监管;

(六)对上市公司进行监管;

(七)设立证券登记结算机构;

(八)管理和公布市场信息;

(九)证券委许可的其他职能。

(第十一条)

(一)提供证券交易的场所和设施;

(二)制定证券交易所的业务规则;

(三)接受上市申请、安排证券上市;

(四)组织、监督证券交易;

(五)对会员进行监管;

(六)对上市公司进行监管;

(七)设立证券登记结算机构;

(八)管理和公布市场信息;

(九)证券委许可的其他职能。

(第十一条)

(一)提供证券交易的场所和设施;

(二)制定证券交易所的业务规则;

(三)接受上市申请、安排证券上市;

(四)组织、监督证券交易;

(五)对会员进行监管;

(六)对上市公司进行监管;

(七)设立证券登记结算机构;

(八)管理和公布市场信息;

(九)证监会许可的其他职能。

(第十一条)

理事会下设上市委员会,其职责是:

(一)审批证券的上市;

(二)拟订上市规则和提出修改上市规则的建议。

 证券交易所的上市审核部门为上市委员会的工作机构;

(第二十二条)

证券交易所上市新的证券交易品种,应当报证监会批准。

(第十三条)

证券交易所上市新的证券交易品种,应当报证监会批准。

(第十三条)

证券交易所上市新的证券交易品种,应当报证监会批准。

(第十三条)

资料来源:中国证监会网站

 

《证券交易所管理办法》在市场上的地位是行业主管机构的部门规章,从法律上来讲属于“行政法规”。该法规只有对上市有详细规定,但从中也可看出和上市相关的发行环节的法理逻辑。

从中国证监会成立以后在1993年颁布的第一个《证券交易所管理暂行办法》中,由于证监会对于证券市场的实际领导权还未能够充分施行,所以在证交所的职能中充分认可了证交所的上市审批权力,赋予证交所“审核批准证券的上市申请” 的职能,并规定证交所“理事会下设上市委员会,其职责是:(一)审批证券的上市;(二)拟订上市规则和提出修改上市规则的建议。”并明确“ 证券交易所的上市审核部门为上市委员会的工作机构”。

但从1996年开始以及在以后的各个版本中都将以上规定改为“接受上市申请、安排证券上市”。并单独增设一条“证券交易所上市新的证券交易品种,应当报证监会批准。”这应该是根据1994年版的《公司法》的相关规定做出的改变,将证交所的上市审批权褫夺了。

而在2006年的《证券法》相关规定作出改变后,至今已经将近十年,仍未见中国证监会对《证券交易所管理办法》这样的部门规章和行政法规作出相应的、符合上位法的修改。

接下来再分析最下位的证券交易所章程和上市规则:

 

上海证券交易所股票上市规则的演变 [2]

上海证交所股票上市规则1998年版

上海证交所股票上市规则2006年修订版

第三章 股票上市的申请、审查与信息披露要求

第一节首次公开发行

3.1.1 股票发行人申请其发行的股票上市,必须符合下列条件:

(一)股票经国务院证券委或中国证监会批准已向社会公开发行;

(二)股票发行人股本总额不少于入民币五千万元;

(三)公司成立时间在三年以上、最近三年连续盈利;原国有企业依法改建而设立的,或者在《公司法》实施后新组建成立的公司、其主要发起人为国有人中型企业的,成立时间可连续计算;

(四)持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人,向社会公开发行的股份不少于股票发行人股份总数的25%;股票发行人股本总额超过人民币四亿元的,其向社会公开发行股份的比例不少于15%;

(五)股票发行人在最近三年内办重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;

(六)国家法律、法规、规章及本所规定的其他条件;

(七)外资股的上市,应符合国务院证券委和中国证监会规定的条件。

3.1.2 公开发行股票的发行人首次公开发行股票申请上市,应按中国证监会发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》第七号《上市公告书的内容与格式(试行)》编制上市公告书。

3.1.3 发行人首次申请股票上市,应当向本所提交以下申请文件:(略)

3.1.4 发行人应当保证向本所提交的文件没有虚假性陈述或者重大遗漏。

3.1.5 发行人在提出上市申请期间,未经本所同意,不得擅自披露有关信息。

3.1.6 本所在接受公司上市申请后,将审查意见及拟定的上市时间连同相关文件一并报中国证监会批准。

第五章 股票和可转换公司债券上市

第一节 首次公开发行股票并上市

5.1.1 发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市,应当符合下列条件:

(一)股票经中国证监会核准已公开发行;

(二)公司股本总额不少于人民币五千万元;

(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上;

(四)公司最近三年无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;

(五)本所要求的其他条件。

5.1.2 发行人首次公开发行股票的申请获得中国证监会核准后,可以向本所提出股票上市申请。发行人向本所申请其股票上市,应当提交下列文件:(略)

5.1.5本所在收到发行人提交的第5.1.2条所列全部上市申请文件后七个交易日内,作出是否同意上市的决定并通知发行人。出现特殊情况时,本所可以暂缓作出是否同意上市的决定。

5.1.6 本所设立上市委员会对上市申请进行审议,作出独立的专业判断并形成审核意见。本所根据上市审核委员会的审核意见,作出是否同意上市的决定。

第5.1.1条所列第(一)至第(四)项条件为在本所上市的必备条件,本所并不保证发行人符合上述条件时,其上市申请一定能够获得本所同意。
 

 

资料来源:上海证交所网站

 

    从《上海证券交易所股票上市规则》分析,1998年版的规定中,公司上市的首要条件就是“股票经国务院证券委或中国证监会批准已向社会公开发行。”而证交所“在接受公司上市申请后,将审查意见及拟定的上市时间连同相关文件一并报中国证监会批准。”无论是自主地、还是被迫地,这就完全顺从了政府的行政权力,阉割了证交所在市场中的自主独立的自律监管能力。

在2006年版的《上海证券交易所股票上市规则》中,我们可以看到根据2006年《证券法》所作出的改进。尽管仍旧将公司上市的首要条件规定为“股票经中国证监会核准已公开发行”,但是证交所不再有仅仅做上市审核“二传手”的规定,而是明确规定“本所在收到发行人提交的第5.1.2 条所列全部上市申请文件后七个交易日内,作出是否同意上市的决定并通知发行人。出现特殊情况时,本所可以暂缓作出是否同意上市的决定。”并第一次出现了在证交所设立上市审核委员会的规定,宣告证交所将根据上市审核委员会“作出独立的专业判断并形成审核意见”,来“作出是否同意上市的决定。”甚而至于,在该规则中还第一次宣布“第5.1.1 条所列第(一)至第(四)项条件为在本所上市的必备条件,本所并不保证发行人符合上述条件时,其上市申请一定能够获得本所同意。”这就为证交所恢复独立行使上市审核权力作出了理论上的书面规定。

但很遗憾的是,在1999年修改发布并沿用至今的上海证券交易所章程第六条中,对于“本所职能”的规定,仍旧是:“接受上市申请,安排证券上市”。而不是更符合新版《证券法》精神的“接受上市申请,依法审核并批准证券上市”。 [3] 这可是决定证交所行为的法律基础啊!

   

  令人费解的是,在2006年版的《证券法》实施将近10年的2015年底,仍未见中国证监会对2001年颁布并沿用至今的《证券交易所管理办法》这样的部门规章作出相应的、符合上位法的修改。从1998年起沪深两个证券交易所就成为证监会直属管理的派出机构,在组织人事权和行政管辖权迄今没有发生变化的同时,尽管证交所在新的《证券法》颁布实施后就马上在2006年中修改了证交所的《股票上市规则》,但是1999年修改发布并沿用至今的《上海证券交易所章程》中,对于“本所职能”的规定,却仍旧是:“接受上市申请,安排证券上市”。而不是更符合新版《证券法》的“接受上市申请,依法审核并批准证券上市”。同时,到2015年底,证交所始终未修改1999年沿用至今的《章程》。这可能因为修改证交所章程需要召开作为最高权力机构的会员大会、而作为法定会员制的证交所从1999年至今已17年没召开过会员大会了。奇怪的是至今始终未见中国证监会作为证交所的监管者对此提出监管意见,“监督”证交所依照国家法律按时召开会员大会、修改自己的章程中有关上市程序的内容。

 

由此可见,所谓的“注册制”推出,在法理上的梗阻不完全在于最高位的《公司法》和《证券法》,而在于证监会的《证券交易所管理办法》和交易所的《章程》;行政逻辑上的矛盾不在于发行核准放在北京金融街还是上海陆家嘴,而在于作为市场监管者的证监会和市场自律组织的证交所之间的明确定位、理顺关系和分清各自在市场上的监管责任;更重要的是在观念上,不能再长期混淆发行和上市这两个概念,从“用发行审核替代上市审核”的这个极端、走到另一个极端——“让该做上市审核的去做发行审核”。

中国证监会的生命全过程不能老是停留在换汤不换药的“新股发行制度改革”上、不能急于用注册制的“政绩”给市场发展增添打补丁的工作单……

 

 

 

2015年12月10日

 

本文原载于《金融客》杂志2015年第3期,主要内容摘自于《谈股论经:中国股市基本概念辨误》,陆一著,远东出版社2010年版

注册制的梗阻究竟在哪里?
 



[1] 在2006年的《公司法》中没有明确提及“须国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准”和“须经国务院证券管理部门批准”的规定。只在第一百三十五条间接提及“公司经国务院证券监督管理机构核准公开发行新股”时应该如何如何。

 

[2] 深圳证交所上市规则的演变与此基本相同,只是深圳证交所在2006年版《证券法》发布后对上市规则的修订是在2008年9月。

[3] 值得关注的是,在深圳证交所沿用至今的1993年版《深圳证券交易所章程》第六条中,对于“本所职能”的规定,却明确规定:“审核批准证券的上市申请”。尽管两个证交所的章程规定不同,但在现实中都形同中国证监会的派出机构,故在上市审核的实质性行为上是否有根本性的差别,尚有待观察考证。

 
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